信安每月觀點（2022年4月）

問：信安資金管理(亞洲)投資管理團隊

答：信安資金管理(亞洲)高級投資策略師陳曉蓉

問：面對多個不明朗因素，環球經濟有何展望？

答：俄羅斯對烏克蘭的爭議持續影響環球經濟。在事件的陰霾下，環球經濟情況高度不確定，衝突持續、消退或者升級 - 這三個情景對於經濟有截然不同的影響。我們目前基本預測依然是事件會在一段時間後降溫。即使如此，俄羅斯及烏克蘭經濟出現衰退的可能性較大，加上對於油價及通脹的影響，或拖累環球經濟今年增速放緩至3.5%至4%。

與俄羅斯連繫較為廣泛的歐洲經濟體尤其受影響，在產出、外貿及金融狀況轉差拖累下，增長有機會因為事件拖慢1%至1.5%。對於美國及其他經濟體，整體影響相對較小。不過，受歐洲情況影響，出口可能受影響，金融狀況收緊亦有機會拖累增長，對於美國GDP的影響可能是0.5%左右。當然，若果戰爭持續較長時間甚至深化，將進一步推高能源價格，引發通脹再攀升，金融狀況顯著收縮，對投資市場及經濟的衝擊勢將顯著增加。

同一時間，市場面對聯儲局政策加快收緊的可能。美國通脹高企加上就業市場維持相對緊張，聯儲局有機會在今年餘下每次議息會議都要加息，全年合共加息至少七次，第二季或至少一次需要加息50個基點，上半年政策利率或上調1.25%。未來加息路徑高度不確定。唯一肯定的是，局方將採取一切必要行動以穩定價格。

「縮表」亦是市場焦點。聯儲局三月議息會議記錄顯示，局方很有可能會在下一次的議息會議，亦即5月，宣布開始縮減資產負債表。目前的共識是每月約 950 億美元，亦即是每個月最多被動式縮減600 億美元的美國國債和 350 億美元的按揭抵押證券（MBS）。視乎往後的經濟情況，若果美國經濟未有陷入衰退，整個縮表計劃或會持續兩至三年。以目前的縮減速度推算，到 2024 年，資產負債表的規模最終有機會降至 6 萬億美元以下，將會是對上一次2017至2019年縮表計劃時總規模的約兩倍。

問：美國孳息曲線曾經倒掛，是否暗示經濟將出現衰退？

答：三月聯儲局議息會議結果公布後，在聯儲局加息預期推動下，美國相對短年期的國債息率較長年期的部分更大幅度飆升，導致2年期息率突破2.4%水平，與10年期國債息差三月底出現倒掛，是過去兩年半以來第一次。

這個因素引發市場憂慮，因為一般孳息曲線倒掛可以說是經濟衰退前的信號。自1950年代以來，美國每次經濟衰退之前，當地國債孳息曲線都會出現倒掛。目前美國十年期債息水平略高於我們年底的預測，在通脹預期推動下，十年期債息短期內或仍有機會進一步攀升；同一時間，市場正計入聯儲局或於五月及六月議息會議每次加息均上調50個基點的可能，相對受加息幅度影響的兩年期國債利率水平或更大幅度上揚，息差倒掛的情況季內有機會再次出現。

從孳息曲線首次倒掛到經濟真正出現衰退，之間所需的時間有長有短，平均為12至18個月，有時甚至長達4年。回顧過往加息周期，經濟在緊縮的第一年較大機會繼續增長，直至臨近加息周期尾聲。短期內，美國經濟出現衰退的機率偏低，至少在企業活動層面，未有信號出現風險；即使近日股市受挫及企業債息差擴闊，亦未足以指向衰退。

假設地緣政治緊張局勢一段時間後紓緩，油價從高位回落至年底的約80-90美元水平，供應鏈問題下半年逐步解決，通脹數字開始回落，聯儲局今年大幅加息後可於明年放慢加息步伐，美國經濟今明兩年維持擴張步伐。不過，經濟增長目前面對較大下行壓力，若果是我們下行增長情景，美國經濟或最快明年下半年步入衰退，逼使聯儲局將利率再次下調。

問：第二季投資如何部署？

答：環球經濟增長面對較大下行壓力，通脹持續高企，貨幣政策收緊及投資波動性上升或導致金融狀況進一步趨向中性區域，加上一系列不明朗因素，我們將對股票的短期展望下調至中性。當中，我們輕微看好日本，美國、亞洲、中國和香港中性，歐洲下調至輕微看淡。

不過，雖然環球經濟增長前景轉差，股票基本因素過去一季改善。美國以外，環球股市估值重返接近十年平均水平。資金有機會延續過去十九個月的趨勢，繼續流向股市。隨著地緣政治緊張局勢及油價升勢最終紓緩，投資情緒或變得相對樂觀。負實質利率亦有機會繼續支持股市的表現。因此，如果以年底回報來衡量，股票的表現仍有機會領先債市。從相對長年期的投資角度出發，投資者可考慮維持股多於債的比重。

債券整體維持中性。雖然地緣政治風險及其他不明朗因素或令避險需求升溫，主權債息較大機會伴隨通脹預期上升。我們維持輕微看淡主權債。受惠企業相對穩健營運狀況，息差未來進一步擴闊空間相對有限。與此同時，投資者對收益的需求依然殷切。投資級別債的看法是中性。至於高收益債，企業基本因素正面或令違約率維持低企。不過，環球經濟下行風險增加或影響投資者風險胃納，整體看法下調至中性。

（於2022年4月11日撰寫）

Crystal Chan