信安每月觀點（2021年5月）

問：信安資金管理(亞洲)投資管理團隊

答：信安資金管理(亞洲)高級投資策略師陳曉蓉

問：中國華融曾面臨危機，您對中國債市的看法有何改變？

答：今年環球債市受長債息抽升影響普遍向下，由於具有息差優勢及與經濟走勢關連度較高，高收益債表現整體展現相對韌性。比較主要地區高收益債券市場，美國及歐洲表現領先亞洲，錄得超過2%回報；受國內流動性問題困擾，加上國內資產管理公司中國華融延遲公布業績，引發投資者對公司經營和財務狀況或陷入困境的擔憂，中國高收益債券表現相對落後，年初至5月中錄得輕微負回報。

中國華融(華融)是四大壞賬銀行之一，不良資產管理行業在中國金融系統中具有特殊戰略意義。截至去年中華融的總債務負擔高達1,600億美元以上，一旦違約或債務重組有機會引發內地金融系統性風險。考慮到華融的規模及複雜性，要完全解決公司融資問題並重新建立投資者信心仍需一定時間。

有報道指，監管機構已敦促華融自行解決其財務問題。事實上，如何解決當前局勢將反映中國決策者的取態。一方面，他們有強列動機避免債務水平較高並有戰略地位的企業違約；但某程度上，他們亦希望避免嚴重的違約事件廣泛蔓延，導致其他國有企業最終需要更大的援助。考慮到行業的重要性，目前來說，我們仍然傾向相信內地監管機構最後將出手援助華融，避免造成系統性金融風險。

近幾年，中國一系列債務違約事件引發市場關注。單是今年初以來，已有多宗風險事件引發市場關注，尤其內房美元債市場，例子包括華夏幸福、重慶能源違約及禹洲集團發布盈警，加上中央政府為收緊內房融資設立的「三條紅綫」並多次提及降低槓桿，皆令中國債券市場受壓。

數據顯示，中資企業一季境內、外新發違約事件涉及債券本金累計約151億美元，創下2014年有數據統計來的季度新高，較去年下半年顯著增加。在宏觀政策調控下，房地產是違約重災區，違約規模達27%。年內，隨著中央政府對於國企債務的監管更趨嚴格，未來大型企業違約現象或會逐漸增多，特別是評級過高、債務壓力較大且經營狀況不及預期的企業，尤其是部分能源企業及房企。另一方面，中國經濟在全球疫情下領先復甦，貨幣政策接近正常化，隨著流動性趨緊，亦會加大整體企業償還債務基本面的壓力。

不過整體來看，中國違約率仍然偏低，以發行人違約率計算，全年違約率或介乎1.5%至2.5%，低於年初穆迪預測全球高收益企業未來12個月的違約率4.66%。根據發行人違約率來看，即使佔中國債市較大比例的房地產行業的違約率亦低於市場平均。隨著華融違約憂慮逐漸淡化，整體中國高收益債券價格已由低位反彈超過2%，影響逐步消退。

基於中美貨幣政策的差異，中美利差有機會在相對高水平徘徊，吸引外資透過增持中國債券持有人民幣資產。在全球負利率環境下，人民幣債券較高的收益率仍具有一定優勢。隨著國際指數公司將中國國債納入旗下基準指數，加上中國高收益債市估值相對亞洲整體及成熟市場更具吸引力，外資投資比重預期將穩步增長。在整體中國債市因為個別企業違約風險上升而調整時，投資者可考慮作出相應部署。

問：通脹預期升溫，有何投資策略應對？

答：踏入第二季後，長債息升勢有所收歛，美國十年期國債孳息率從三月底1.75%的高位，回落至1.6%左右水平。大規模財政刺激的憧憬下，經濟預期將持續改善，長債息率年內或仍有進一步的上行空間。長債孳息率可以通過實際利率與通脹預期組成，即使實質利率預期維持在負值，隨著通脹預期逐步攀升，長債息年內有機會觸及2%或以上的高位。

與2013年債息抽升的情況不一樣，今次債息向上主要由通脹預期上升主導。隨著食品與能源價格進一步攀升，通脹預期年內或將繼續升溫。從平衡通脹曲線(Breakeven Inflation Curve)可見，市場預期未來一年的平均通脹將攀升至3.2%，高於中長期的通脹預期。至於實質利率，儘管美國經濟復甦將推動實際利率上升，但基於短期內聯儲局不大機會改變政策方向，實際利率較大機會繼續保持負值。

在研究不同資產類別與通脹相關性的過程中我們發現，債市較股市更易受到通脹影響，當中，核心債券投資如美國國債、投資級別債及按揭抵押證券，由2003年到現在，與當地滾動12個月消費者物價指數(CPI)形成負相關性，代表這類型資產有機會因為通脹向上而出現負回報。事實上，美國主權債第一季的回報是1981年以來最差，引證歷史數據研究所得的結果。

因此，我們建議投資者考慮由傳統債券投資，轉投其他債券資產類別。由於具有息差優勢，加上與經濟復甦關連度較高，高收益債反而有機會受惠通脹向上，尤其是短存續期高收益債券，或能降低對利率變動的敏感度；投資者亦可以考慮轉投同樣提供潛在穩定收益的優先證券，作為股債混合工具的優先證券主要由歐美金融機構發行，資產質素一般較為穩健。

股票方面，亞太區股市相較環球股市或美股與通脹相關性較高，基本因素相對吸引的亞太市場有機會繼續吸引資金流入。同樣，價值股普遍亦相對增長股與通脹相關性較高，雖然現時估值已偏高，惟基於經濟仍將穩步復甦及債息持續向上的憧憬，如能源、金融及工業等傳統板塊，或將繼續受惠相對樂觀的盈利前景。

問：美元前景如何？

答：今年首季，美元一洗過往一年頹勢，美匯指數從89水平攀升至93以上。不過，到四月底，美匯指數又幾乎打回原形，回落至90水平。有分析將美元近日弱勢與債息回落相提並論。事實上，若果仔細觀察美匯指數與美國十年期國債過去十年的相關性，就會發現兩者並不存在絕對關係，部分時間兩者甚至呈負相關性。我們認為，影響美元匯價的基本因素未變，美匯短期內或難以大幅向上。

最重要的基本因素離不開貨幣政策。美國聯儲局舉行四月議息會議，指標利率維持不變，對於通脹(核心PCE)短期或升至高於2%，局方認為屬於過渡性質；對於就業市場，聯儲局主席鮑威爾認為，目前的職位數目與疫情前仍有一定距離；對於經濟前景，則仍面對風險。議息結果未有為市場帶來驚喜。

不過，六月份議息會議則相當重要。首先，聯儲局將於當月再度發布經濟預測及利率點陣圖。比起去年十二月，三月份議息會議上，十八位決策委員當中已有七位認為2023年至少加息一次，比三個月前多了兩位，市場將密切關注決策委員的取態。其次，是就業市場會否繼續改善。在四月的議息會議上，鮑威爾提到會以「一連串的幾個月」(a string of months)去觀察就業市場，去到六月，可能有足夠經濟數據讓聯儲局展開減少買債的討論。

對於減少買債，隨著美國經濟產出重返疫情前水平，聯儲局的確有機會於明年逐步減低買債速度；考慮到核心通脹必須較長時間持續高於2%，暫時而言，我們仍然傾向相信要到2023年較後期甚至2024年，才有條件加息。我們不認為，局方會急於在六月議息會議上表達收緊政策的訊息，縱使或許會有更多決策委員認為2023年至少加息一次，但未必有足夠人數動搖多數票的決定。

另一重要基本因素 ── 大規模財政刺激措施及憧憬，亦代表當地財政赤字將繼續擴大，單是第一季公布的1.9萬億美元的新冠救濟法案，預計將使美國2021財年的赤字規模擴大超過1萬億美元，及2022財年的赤字規模擴大逾5000億美元。當地今年財赤佔GDP比重或維持在約15%的高位，在龐大赤字的拖累下，美元暫時或仍缺乏條件顯著反彈。

短期內，美匯指數或於90水平見支持，並維持於90至93波動上落。中長線而言，美元走勢或主要取決於未來貨幣政策的走向。市場對於聯儲局提早加息的憧憬已局部反映，現在更重要的是局方會何時向市場表達逐步收緊政策的意圖。與2013年「縮減恐慌」(taper tantrum)不一樣，目前十年期債息向上主要由通脹預期主導，一旦實質利率大幅攀升並重返正數區域，或扭轉美元弱勢。

（於2021年5月14日撰寫）

Crystal Chan