信安每月觀點（2022年3月）

問：信安資金管理(亞洲)投資管理團隊

答：信安資金管理(亞洲)高級投資策略師陳曉蓉

 

問：俄羅斯及烏克蘭地緣政治局勢未明，對環球經濟及投資市場有何影響？

答：憂慮兩國衝突進一步升級成為近日股市回調的主要原因之一，對於經濟層面的影響，可以從兩方面分析，首先是事件有機會影響短期能源供應，進一步推高能源及食品價格，引導通脹升溫，貨幣政策前景更不明朗；其次，除了俄羅斯與烏克蘭本身經濟受影響，歐洲經濟所面對的下行風險亦有所加大，這部分亦有機會進一步拖慢環球經濟的擴張速度。

今年以來，標普500指數從高位起計曾經回調近15%，市場波幅反覆向上，與過往很多地緣政治事件發生時一樣，政治事件並非觸發市場調整的單一原因，今次市場調整的背後，更多是美國貨幣政策前景不明朗引致的市場恐慌。

回顧過往地緣政治事件的影響，縱使投資市場普遍出現回調，我們發現持續的時間相對短暫。參考過往30年十二次有造成市場調整的地緣政治事件，包括1990 年伊拉克入侵科威特，和2001年美國入侵阿富汗及2003年美國入侵伊拉克，美股標普500指數平均從高位回落5.9%；市場平均需時大約16日收復失地。同一時間，統計過往事件發生的一年後，美股平均錄得正數回報。因為隨著市場回歸基本因素，若經濟未有陷入衰退，股市較大機會重返原來的上升軌道。

短期內，受地緣政治局勢及聯儲局或即將首次加息影響，環球股市走勢或維持波動，資金有機會流向避險資產，不排除繼續出現股市及主權債息同步向下的情況，直至不確定因素消退。不過，我們一般不建議因為短期地緣政治因素調整投資風險的配置，尤其當目前股市已經歷一定調整的前題下，更應該專注基本因素。

中長線去看，目前環球及美國經濟增速仍高於長期平均，市場流動性相對充裕，股市基本因素相對正面，市場經歷調整後目前估值相對合理，資金較大機會延續過去18個月的趨勢，繼續流向中期潛在回報較高的資產，這一系列因素均有機會支持市場在消化不明朗因素後反彈。因此，投資者可考慮維持股高於債的投資比重，並以另類資產部署分散投資風險。

 

問：在眾多不明朗因素下，股債具體如何部署？

答：考慮到經濟及企業盈利增長今年將會正常化，加上一系列不明朗因素，無論經濟抑或企業盈利均面對較大下行風險，股市的回報未必能夠重複2021年的升勢，但在債息維持緩慢向上走勢帶動下，全年去看，股市回報依然較大機會領先債市。股市當中，我們依然輕微看好美股，其餘市場，包括歐洲、亞洲、日本、中國及香港，看法都是中性，新興市場維持輕微看淡。

美國方面，儘管我們預測今年聯儲局將加息５次，但預計美國經濟增長將保持在長期趨勢之上，今明兩年經濟出現衰退的機率依然偏低，支持盈利表現。從基本因素而言，第四季標普500企業盈利按年增長超過30%，盈利增幅普遍比市場預期理想，以未來12個月盈利計算預測市盈率，回落至五年平均以下，基本因素較之前正面。此外，作為能源淨出口國，美國相對不太容易受到能源價格上升的影響。

歐洲的看法近日下調至中性。當地第三劑疫苗接種率較高支持不同國家逐步放鬆因為疫情採取的防控措施，有利經濟復蘇；同一時間，區內通脹預期相對受控，有利歐洲央行維持相對寬鬆的貨幣政策，利好當地金融狀況。不過，由於歐洲有較大比重的石油及天然氣供應來自俄羅斯，它們因此面臨著能源供應中斷的風險，相關因素有機會引發通脹進一步飆升，亦有機會損害工業生產；歐洲經濟所面對的滯脹風險正在升溫。

至於債券，面對債息持續向上，孳息曲線趨平，投資者可考慮降低傳統債券的比重，並分配至其他債券資產。由於具有息差優勢，加上與經濟發展關連度較高，高收益債一般能夠受惠通脹向上，企業盈利前景向好亦有利高收益債違約率保持在低水平，低存續期債券尤其有助降低潛在利率風險。另外，面對市場波幅上升，在息率優勢及相對較短存續期支持下，亞洲混合投資級別及高收益債券部署亦有機會受惠。

 

問：美國長短期國債息差持續收窄，是否正指向經濟衰退？　

答：今年以來，環球主權債券利率持續攀升，在地緣政治憂慮來襲前，美國十年期債息曾突破2%，年初至今曾經上揚約50個點子。不過，在聯儲局加息預期推動下，兩年期債息更大幅度飆升，並曾觸及接近1.7%水平，美國兩年期與十年期國債息差曾回落至0.3%左右。

接下來，短期利率有機會在聯儲局加息預期升溫下進一步走高，而經濟增長放緩及極高的資產負債表規模則一定程度上限制了長期利率的升幅，孳息率曲綫或將繼續趨於平坦。這個因素引發市場憂慮，因為一般孳息曲線倒掛可以說是經濟衰退前的信號。

自1950年代以來，美國每次經濟衰退之前，當地國債孳息曲線都會出現倒掛。在之前的聯儲局加息週期中，息差在緊縮的第一年一般收窄約 80 個基點。考慮到市場已經進取地計入聯儲局今年收緊政策的幅度，現息差水平或已反映部分政策因素。我們目前的基本預測是，美國十年期利率或於年底升至2.3%，兩年期國債利率水平可能相若，兩者的差距或將非常接近，孳息曲線甚至年內有機會輕微倒掛。

未從孳息曲線首次倒掛到經濟真正出現衰退，之間所需的時間有長有短，平均為12至18個月，有時甚至長達4年。回顧過往加息周期，經濟在緊縮的第一年較大機會繼續增長，直至臨近加息周期尾聲。短期內，美國經濟出現衰退的機率偏低，至少在企業活動層面，未有訊號出現風險；即使近日股市受挫及企業債息差擴闊，亦未足以指向衰退。

當然，這個發展將取決幾個重要因素。其中，高油價、供應鏈問題、通脹走勢及聯儲局政策會否出現嚴重過失，這個連帶關係至關重要。假設地緣政治緊張局勢紓緩，油價從高位回落至年底的約80美元水平，供應鏈問題下半年逐步解決，通脹數字開始回落，聯儲局今年大幅度加息後，可以放慢加息步伐，直至加息周期2024年結束，美國經濟有望在兩至三年內維持擴張步伐。

（於2022年3月10日撰寫）

信安資金管理(亞洲)
高級投資策略師 陳曉蓉

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