經濟透視：經濟復甦遇冷

2020 年 12月更新 

執行董事兼首席環球經濟師 Robert F. Baur 博士的評論 

第三季度歐元區及美國經濟的顯著反彈遇冷。歐洲大部分地區的新型冠狀病毒病例激增，可能導致第四季度國內生產總值溫和收縮。本季度美國增長幾成定局，但由於近期同樣出現病例激增的情況，因此明年年初的經濟增長可能受到影響。

新疫苗的大範圍使用應會在春季前帶來強勁的復甦。中國接近完成復甦，但日本的進展卻極為緩慢。

股市充斥著樂觀情緒，但年應會溫和上行。投資者應留意年末可能會出現獲利了結。

 

值得回憶的11月 

Try to remember the kind of November

With markets surging and hearts a-twitter.

Try to remember the times in November

Investors were thrilled and eyes a-glitter.

Try to remember the days in November

When prices soaring, no one a quitter.

Try to remember and if you remember,

Then wonder, wonder.

Deep in December, it’s nice to remember

The times in November with prices rushing.

Deep in December we all should remember

The fire of November with profits gushing.

Deep in December, we’ll have to remember

And wonder, wonder, wonder. 

（試著憶起11月的美好，

市場不斷上升、心臟加速跳動。

試著憶起11月的時光，

投資者興奮不已、眼睛閃閃發亮。

試著憶起11月的日子，

價格不斷飆升、無人半途退場。

試著憶起，如果你能憶起，

那麼斟酌、斟酌。

在12月的深冬裡，最適合憶起

11月價格暴漲的日子。

在12月的深冬裡，我們都應該憶起，

11月利潤噴張得熱火朝天。

在12月的深冬裡，我們不得不憶起，

然後斟酌、斟酌、再斟酌。）

向1960年為音樂喜劇《The Fantasticks》創作動人歌曲《試著憶起》（Try to Remember）的Harvey Schmidt及Tom Jones致歉。然而，像上個月這樣的月份，投資者幾乎很少經歷過。投資者必須記住這樣的一個月，並思考是否還會有另一個讓其投資組合表現得如此理想的月份。道瓊斯工業指數上漲11.8%，錄得自1987年1月以來最佳的月度回報。羅素2000小型股指數大漲18.3%，錄得自1978年有記錄以來最大的月度漲幅。上漲趨勢覆蓋廣泛，只有極少數指數錄得負回報。 

債券投資者同樣收穫頗豐。月內，信貸息差（公司債券孳息率與類似期限的美國國庫債券孳息率的差額）有所收窄，為大部分公司債券的持有人提供理想的回報。長期美國國庫債券的孳息率於月內基本持平，因此就連美國政府國庫債券的主要指數亦錄得理想漲幅。

上述升幅是否合理？能否持續？我們認為合理，至少在一段時間內是如此。 

 

病例增加、活動放緩 

即使疫情仍在肆虐，但環球經濟依然竭力從80年來最嚴重的萎縮中復甦。另一波新型冠狀病毒感染正嚴重影響著北半球很多國家的復甦。俄羅斯每日新增病例及死亡人數的7日移動平均值創下自10月中旬以來的新紀錄。於9月底，歐元區國家的病例數量開始激增。幸運的是，意大利、西班牙、法國、德國及奧地利的平均每日新增病例數似乎已於11月中旬見頂。新增美國感染病例於10月初開始激增，但加速上升的趨勢似乎已於大約10日前見頂。就連疫情已基本得到控制的日本及南韓，病例數量亦從非常低的水平迅速上升。

儘管出現第二波甚至第三波感染，但由封鎖衰退中復甦的勢頭仍在持續。中國「先入先出」的積極擴張仍為環球復甦的關鍵驅動因素。在本季度數據公佈之時，中國的GDP可能會創歷史新高，達到其他主要國家所無法達到的高度。在以減稅、降息、放寬借貸、出口退稅以及降低養老金及保險支出等形式實施的大規模財政刺激措施的推動下，中國的商品製造業於本輪反彈表現領先。國外對抗疫相關設備的需求首先推動出口增長。10月份的工業產出繼續大幅上升，按年增長6.9%，高於8月份的5.6%及3月份的1.1%。工業利潤大幅回升。

隨著民眾受到的限制逐漸減少，中國的復甦延伸至服務業。10月份，零售勢頭上升；銷售額按年增長4.3%，其中汽車銷售額大幅增長12.6%。樓價堅挺，於10月份按年上漲4.3%，而住宅新屋動工量則上升4.5%。房地產投資總額較去年10月份反彈12.7%，錄得自2018年7月以來的最佳水平。

中國的復甦及近年來快速的增長，至少有一部分由債務大幅增加所推動。負面因素是：借來的最終是要還的。彭博資訊最近的一篇文章稱，近期中國的信貸息差有所擴大，可能因地方國有企業出現一連串公司債券違約所致。極高的債務水平表明，這種快速增長將無法在中期後持續。

歐洲大部分地區出現大量新增病例，並對經濟活動推出新一輪限制措施。流動性指數持續下降表明，限制措施將有礙增長。調查顯示，服務業企業整體萎縮，11月份Markit News指數由9月份的48.0降至41.3，遠低於盈虧平衡水平。製造業方面，經濟體的供給側仍在上升，該指數雖下降1.2點至53.6，但仍顯示擴張。本季度GDP可能因消費活動減少而萎縮，但疫苗有望在明年初推出，加上天氣變暖，因此在第二季度前有望迎來強勁復甦。

日本正在復甦，但速度較為緩慢。當然，較慢的復甦速度可能更具可持續性。中國為亞洲經濟提供推動力，日本10月份實際出口較9月份大幅上升4.5%，連續第五個月錄得升幅。進口大幅下降導致貿易淨額上升12.1%，推動第三季度GDP的年化增長按季大幅上升21.4%。國內需求依然疲弱，但出現曙光。10月份服務業開支可能上升；流動性指數呈上升趨勢；大小企業的商業信心均在改善；工業產出連續四個月上升；以及第三季度私人核心機械訂單已止跌回升，較第二季度升0.2%。我們預期，世界第四大經濟體將在2021年穩步復甦。

每日新型冠狀病毒病例、死亡人數及住院人數均創新高，必然令美國的反彈從第二季度令人難以置信的速度中放緩。儘管如此，反彈仍在持續，且近期的數據顯示10月份呈現出強勁的上升趨勢。實際非國防資本財貨（除飛機外）的出貨量錄得自2015年以來的最高水平。第三季度，整個經濟體中來自國民收入及產品賬戶的利潤創歷史新高。新屋銷售及現樓銷售錄得自2006年以來的最佳水平。美國採購經理人指數持續上升。全國住房建築商協會的信心指數在過去三個月連續創歷史新高。美國用工協會(American Staffing Association)的臨時幫助就業指數持續改善。就業增長異常強勁，10月份家庭調查顯示，新增就業職位超過220萬個。

11月份的流動性指數、OpenTable預訂數及TSA出行人數確實有所下降，而根據摩根大通信用咭數據及tracktherecovery.org估計的消費開支同樣下降。不過，仍有理由相信，經濟會保持穩健增長。  

• 庫存水平極低。重建將促進增長。

• 家庭組成正迅速上升。按揭利率維持歷史低位。樓價持續上升。上述所有因素均會令樓市活動保持繁榮。

• 受進口大幅增長而出口維持低位影響，出口淨額對增長造成拖累。隨著其他國家復甦，美國出口將會促進經濟增長。

• 由於企業致力削減成本及提高生產效率，資本開支將保持穩健。

• 就業增長表現極為理想。新增就業令總收入不斷增加，加上儲蓄率仍然高企，表明消費者有足夠的資金維持消費。

我們預期，鑒於已實現大部分增長，本季度美國GDP的年化增長率有望達5%至8%。近期的疫情肆虐或會導致明年第一季度的增長放緩。之後，我們預期疫苗的問世將推動幾個季度的GDP實現4%至5%的增長，並在2021年底達致新高水平。

 

展望未來

第三季度經濟增長的驚人復甦，以及自春季以來債市及股市顯示的樂觀情緒，在很大程度上歸功於環球各國的巨額財政開支及激進的貨幣政策。美國當局以數萬億美元推動財政開支，而聯儲局則提供大量資金支持債券市場。歐洲央行已部署新的資源，以保持貸款通道開放，而歐盟則已計劃向成員國提供7,500億歐元的貸款及補助金方案，以撫平危機造成的創傷。大部分國家均已採取相應的行動。

問題是之後會發生甚麼。我們預期，不論喬治亞州參議院選舉的結果如何，明年1月前均會通過第四階段經濟刺激方案。財政部長梅努欽要求聯儲局返還的4,550億美元，或會被用作該方案的一部分，以令參議院共和黨人接受下一項法案。歐洲則面臨更為棘手的問題: 波蘭及匈牙利否決了7,500億歐元的復甦資金，或許是為了對新機制發揮影響力，從而阻止資金流向特定成員國。由於兩國均會從歐盟的經濟援助中獲益，因此該衝突最終可能會消失。然而，這可能會延緩發放復甦資金，並令復甦推遲。

由於新型冠狀病毒病例激增，環球經濟復甦可能會在冬季放緩。儘管如此，強勁增長的良好勢頭應會在春季前重新出現。目前看來，至少會有一種新疫苗將獲得廣泛使用，而環球經濟將在一定程度上恢復正常。在經歷動盪、隔離及被迫創新以應對不同尋常的疫情衝擊之後，經濟必然會發生變化。

未來幾年，我們將嘗試理解長期新常態到底意味著甚麼。

 

金融市場前景

展望未來，有必要區分6至12個月的中期時間框架與更長的期間（如未來十年的其餘時間）。幾個月來，本分析師一直表示，長期投資環境將與2021年或2022年初的情況大不相同。

在經歷11月份（實際上是自3月份以來的低位以來）的強勁反彈後，12月份或會出現大量年終獲利了結。鑑於疫苗極可能問世，加上企業利潤快速上升、環球復甦仍在繼續、利率處於超低水平以及大量刺激措施如箭在弦，股市有望在2021年中或之後迎來溫和升幅。

由於股票投資者已被樂觀情緒沖昏頭腦，且美國股市的估值極高，因此基於目前的水平，上升空間可能不大。空多比率表明，投資者對股市下跌毫無恐懼。市盈率目前處於或接近前一輪牛市頂部的峰值。儘管如此，標準普爾500指數應能夠在明年夏季前觸及4000點的水平。

疫情帶來的不確定性、央行的大規模支持以及政府的慷慨解囊，為科技股及增長型股大幅跑贏大市創造了完美的環境。不過， 增長型股與價值型股之間巨大的估值差異確實似乎已達到極致水平。疫苗將會推動經濟恢復正常，並為小型股及新興市場股票，以及如材料、能源、工業及金融等行業創造理想的環境。年終獲利了結造成的任何調整，均可能是重新調整投資組合的好時機，以降低對增長型股及科技股的偏高配置。由於美元可能進一步走弱，新興市場股市將成為主要的受益者。

對於債券投資者，央行會在一至兩年內將短期利率維持於極低水平。長期避險債券的孳息率應會在明年及2022年面臨部分溫和的上行壓力。我們保持投資期限為2至4年的債券，並繼續透過新興市場債券、高收益債券或市政債券或者優先證券，增持非傳統固定收益領域的優質資產。目前仍須避免投資長期政府債券。

 

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